核心觀點

　　事件：美東時間2022年11月1-2日，美聯儲召開11月FOMC會議，宣佈11月加息75bp至3.75%-4%。

　　核心觀點：

　　11月加息75bp基本符合市場預期，但鮑威爾“鷹派”言論超市場預期。雖然美聯儲聲明暗示12月或放緩加息幅度，但鮑威爾表明，本輪加息的高點會超過此前預期（4.6%）。這說明市場此前對美聯儲加息即將步入尾聲的預期依然太過於樂觀，市場必須忍受更長期的高利率環境。

　　向前看，如果通脹回落幅度符合預期、新增非農就業人數下滑，那麼美聯儲或會考慮放緩12月加息幅度，讓前期的連續大幅加息“再飛一會”。但是，1.75萬億美元超額儲蓄依然在支撐美國居民消費，通脹粘性指數在9月繼續上升，2023年通脹中樞也將遠高於目標，美聯儲或執行“更長更遠”的加息路徑。考慮到明年美國經濟或出現實質性的衰退風險，明年市場對於美聯儲加息預期的博弈也將更為激烈。

　　11月加息75bp符合預期，但對本輪加息終點指引則超過預期。

　　11月加息75bp基本已經被市場充分認知，符合預期。但10月市場圍繞著12月是否會如9月點陣圖所指引，將加息幅度放緩至50bp做了多輪博弈。然而，雖美聯儲聲明和鮑威爾均表示，會考慮放緩12月加息幅度，但鮑威爾發表更強鷹派宣言，表明考慮通脹粘性和強勁就業，最終利率將會高於此前的預期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected），美聯儲加息路徑尚未走完（have a ways to go）。

　　發佈會後，市場預期2023年加息終點在5%-5.25%，也即還有125bp的加息空間。據CME，市場對於12月加息50bp的概率為61.5%，加息75bp概率回落至38.5%。對明年2月利率達到4.75%至5%（意味12月加息50bp、2月再加50bp）的概率為52.3%。

　　1.75萬億美元超額儲蓄支撐消費，通脹粘性指數持續上升，築基“鷹派路徑”。

　　美國居民持有的超額儲蓄額度從去年年末的2.33萬億美元高點回落至今年9月末的1.75萬億美元，雖然其邊際效率減弱、但對消費依然有支撐效應，白宮積極推進的“削減學貸計劃”也在影響居民開支預期。而勞動力供給始終存在缺口，這部分缺口主因55歲以上人群退出勞動力市場、短期難以補充。因此供需不平衡問題尚未解決，美國粘性通脹（亞特蘭大聯儲粘性CPI、克利夫蘭聯儲截尾CPI）在9月繼續上行，顯示價格普遍上漲的壓力。預計2022年美國通脹中樞在8%左右，2023年將小幅回落至4%-5%，依然遠高於美聯儲2%的預期目標。

　　12月或放緩加息幅度，但美聯儲或執行“更長更遠”的加息路徑。

　　下半年以來，美聯儲持續釋放不懼經濟短期壓力、也要抗擊通脹的堅定決心。考慮到明年美國通脹依然高於美聯儲目標，因此美聯儲或會拉長本輪加息的時間，直到看到通脹的實質性回落。而隨著美國經濟各項指標持續回落，明年年中或存在實質性的經濟衰退風險，屆時市場對於美聯儲加息路徑的博弈也會更為激烈。

　　風險提示：四季度俄烏局勢進一步升級，導致國際大宗商品價格波動。中期選舉後拜登政府財政開支計劃存在不確定性，經濟硬著陸風險提升。

　　一、比鷹派更可怕的是不確定性

　　事件：美東時間2022年11月1-2日，美聯儲召開11月FOMC會議，宣佈11月加息75bp至3.75%-4%。本次會議決定為全票通過，不公佈點陣圖和經濟相關預測數據。

　　截至11月2日收盤，美股三大股指均大幅下挫，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數、納斯達克綜合指數分別下跌1.55%、2.5%、3.36%。美債收益率和美元指數上漲。

　　核心觀點：

　　11月加息75bp基本符合市場預期，但鮑威爾“鷹派”言論則極大超過市場預期。10月市場對於12月是否會放緩加息幅度至50bp的預期做了多輪博弈。然而鮑威爾的發言比“12月加息75bp”的鷹派預期更為鷹派，表明即使12月放緩加息幅度、但考慮經濟韌性、通脹粘性，本輪加息的高點會超過此前預期（4.6%）。這說明市場之前對於美聯儲抗擊通脹的決心估計依然不充分，對於美聯儲本輪加息即將步入尾聲的預期依然太過於樂觀，市場必須忍受更長期的高利率環境。

　　向前看，如果通脹數據回落幅度符合預期、新增非農就業人數下滑，那麼美聯儲或會考慮放緩12月加息幅度，讓前期連續的大幅加息“再飛一會”。但是，美國目前1.75萬億美元超額儲蓄對消費依然有支撐效應、而勞動力供給始終存在缺口，這部分缺口主因55歲以上人群退出勞動力市場、短期難以補充，因此美國通脹粘性指數依然在持續上升。

　　預計2023年通脹中樞將遠高於2%的目標，美聯儲或執行“更長更遠”的加息路徑。考慮到明年美國經濟或出現實質性的衰退風險，明年市場對於美聯儲加息預期的博弈也將更為激烈。

　　二、鴿派美聯儲聲明，鷹派鮑威爾

　　10月以來，市場就12月加息預期不斷博弈。10月以來，市場對11月加息75bp的預期基本沒有鬆動，已經有充分預期。但是就12月加息是否放緩，市場激烈博弈，預期出現多次反轉。10月初多位美聯儲官員發表鷹派預期，強調現有經濟條件不足以讓美聯儲放緩加息；但10月21日，有“新美聯儲通訊社”之稱的記者Nick Timiraos暗示美聯儲可能考慮縮小12月加息幅度，舊金山聯儲主席戴利（擁有投票權）發表鴿派言論，疊加10月27日公佈的三季度美國GDP增速不及預期，引發10年期美債收益率在10月27日跌穿4%、美股上揚。

　　然而，10月30日Timiraos態度發生巨大轉變，其表示美國消費者依然擁有約1.75萬億美元超額儲蓄，“支出對加息的敏感度降低意味著需要更高利率”。這再度引發市場對於12月大幅加息的擔憂，10月底美債收益率也再度回升，美股受挫。10月31日和11月1日，道瓊斯指數分別下跌0.39%和0.24%.

　　然而，本次美聯儲會議聲明和鮑威爾講話，雖然符合了市場對於12月放緩加息的預期，但對本輪加息終點的表態，則超過市場預期，整體表達了偏鷹派的立場。

　　一是，“偏鴿”的美聯儲聲明，指向12月或考慮放緩加息幅度。

　　美聯儲聲明表示，委員會在決定“未來（利率）增速”時，會考慮“貨幣政策的累積效應、貨幣政策對經濟和通脹的滯後性，以及經濟和金融發展”。該條聲明也被市場在發佈會之前，解讀為鴿派表態。

　　In determining the pace of future increases in the target range， the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy， the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation， and economic and financial developments.

　　12月議息會議是否會放緩加息幅度到50bp，我們認為還需要觀察10月和11月的非農就業和通脹數據。如果通脹回落幅度符合預期、新增非農就業人數下滑，那麼美聯儲或考慮放緩加息幅度，讓前期連續的大幅加息“再飛一會”。但是，12月加息幅度已經不是重點，重點是美聯儲對於接下來路徑的修正。

　　二是，“鷹派”的鮑威爾講話，指向即使考慮12月放緩加息，本輪加息周期的終點會“更高”。

　　根據9月FOMC會議點陣圖，2022年末聯邦基金利率中值達4.4%，2023年繼續小幅攀升至4.6%，意味著11月和12月共計加息125bp，2023年再小幅加息25bp，2024年將進入降息周期。相對6月點陣圖，9月點陣圖對於利率中樞的預期已經出現了大幅調高，並且引發了市場恐慌。

　　但是，鮑威爾本次發言預示，本輪加息終點將會有可能會高於此前預期。這也是讓市場感到最為不確定的和恐慌的地方。鮑威爾在新聞發佈會上表示，雖然經濟軟著陸的可能性在下降（the path has narrowed），但是他還沒有看到勞動力市場降溫的勢頭。雖然美聯儲有必要放慢加息速度，但距離結束加息“仍有一段路要走”，而且最終利率將會高於此前的預期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected），並宣佈現在談論暫停加息還“為時過早”。此番言論，是美聯儲對於心存僥幸的市場再度發出的強力聲明，表達了其無懼短期經濟成本、抗擊通脹的堅定信心。這也意味著，市場此前並沒有完全充分估計美聯儲此番加息的決心，對於美聯儲加息要步入尾聲的預期依然過於樂觀，高利率環境所維持的時間會更長。

　　“It is very premature to be thinking about pausing. People when they hear ‘lags’ think about a pause. It is very premature， in my view， to think about or be talking about pausing our rate hikes. We have a ways to go.”

　　——Jerome Powell

　　在本次發佈會上，關於經濟衰退的問題，鮑威爾也提到，如果經濟因為“過度加息”陷入衰退，則“有足夠的工具來支持經濟活動”。這一方面表明，美聯儲是不懼怕短期因為加息可能會導致的經濟衰退問題。另一方面也表明，正因為在經濟還未陷入衰退的時候美聯儲連續大幅加息，如果經濟出現衰退風險，美聯儲後期政策騰挪的空間也存在。

　　if we overtighten， then we have the ability with our tools， which are powerful， as we showed at the beginning of the pandemic episode。We can support economic activities strongly if that happens， if that's necessary.

　　——Jerome Powell

　　根據CME fedwatch，新聞發佈會後市場對於本輪加息終點預期在5%-5.25%，也即認為還有125bp的加息空間。據CME，市場對於12月加息50bp的概率為61.5%，加息75bp概率回落至38.5%。對明年2月利率達到4.75%至5%（意味12月加息50bp、2月再加50bp）的概率為52.3%.

　　三、1.75萬億美元超額儲蓄築基“鷹派路徑”

　　9月通脹回落速度慢於市場預期，且通脹粘性持續走高，表明通脹壓力可能會持續較長一段時間。9月美國CPI再度超市場預期，核心通脹壓力繼續抬升，而且通脹粘性指數持續走高，顯示價格普遍上漲的壓力。而臨近冬季，俄烏局勢或加速演繹，全球能源價格和糧食價格也將維持高位波動。根據我們的計算，2022年全年美國通脹中樞在8%左右，2023年將小幅回落至4%-5%，依然遠高於美聯儲2%的預期目標。

　　美國通脹居高不下，核心原因依然在於居民持有的超額儲蓄，與受限的勞動力供給。全美居民所擁有的超額儲蓄自去年年末的2.33萬億美元回落至今年9月末的1.75萬億美元，雖然其邊際效力在逐步減弱，但依然對消費數據存在支撐。此外，拜登在積極推進所謂的“削減學貸計劃”，將有望一次性削減全美超過2000萬人的學生貸款餘額，等同於新一輪“隱形派現”，將對消費帶來新一輪支撐。該計劃雖遭受到共和黨的訴訟“狙擊”，但白宮表示法院臨時命令不會阻止申請學貸計劃，依然在推進相關程序。

　　需求還有韌性，但勞動力供給恢復始終受限。目前，勞動力參與率始終與疫情前存在1%左右的缺口，缺口主要來自於55歲以上群體退出勞動力市場的拖累。一是，近年美國老齡化率快速提升，二是疫情和疫後多輪財政補貼，催化了55歲以上居民退休意願。因此，該部分勞動力供給缺口短期難以補上，美聯儲只能通過持續加息、壓低總需求以遏制通脹。

　　12月或放緩加息幅度，但美聯儲或執行“更長更遠”的加息路徑。下半年以來，美聯儲持續釋放不懼經濟短期壓力、也要抗擊通脹的堅定決心。考慮到明年美國通脹依然高於美聯儲目標，因此美聯儲或會拉長本輪加息的時間，直到看到通脹的實質性回落。而隨著美國經濟各項指標持續回落，明年年中或存在實質性的經濟衰退風險，屆時市場對於美聯儲加息路徑的博弈也會更為激烈。

　　四、風險提示

　　四季度俄烏局勢進一步升級，導致國際大宗商品價格波動。

　　中期選舉後拜登政府財政開支計劃存在不確定性，經濟硬著陸風險提升。