【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯繫人）

　　我們從海外通脹供給、需求、貨幣三方面視角觀察：

　　第一，供給視角下，以美國為代表的歐美國家在疫情後出現“疫情-勞動力缺口-工資上漲/國內供應鏈壓力-通脹”的傳導鏈條。此外，2021-2022年全球供應鏈壓力也助推通脹上行。

　　然而國際經驗表明，疫情不一定造成勞動力缺口，各國勞動力修複速度差異取決於病情輕重、非勞動收入和勞動政策。勞動力缺口產生工資-價格螺旋和供應鏈失衡，但勞動力衝擊傳導至通脹還需總需求配合。

　　第二，需求視角下，居民購買力和消費決定通脹的高度和持續性。

　　疫後各國居民購買力和消費修複斜率有所分化，其中美國消費修複較快，商品消費的絕對水平已經反超疫情前趨勢外推的水平。而在我們比較的亞洲經濟體中，韓國修複較快，日本次之，越南修複最慢，總體上亞洲經濟體的消費景氣度尚未反超疫情前趨勢。

　　各國消費需求修複的一大共性在於商品消費早於服務消費修複，其中商品消費需求回升幅度決定了各國通脹水平的高度，服務消費回升節奏決定了各國通脹水平的持續性。

　　第三，最後回歸貨幣視角。通脹本質上是貨幣現象。

　　相比於2008年危機後貨幣增長有限、超額準備金淤積的情形，2020年疫情後主要發達經濟體量化寬鬆同時使用貨幣和財政兩個錢袋子，貨幣擴張顯著偏離名義GDP增速，成為通脹上行的根源。

　　雖然國內目前還不存在通脹壓力，但是市場關註未來通脹可能的變化，畢竟海外本輪通脹在世界空間上都是較為罕見的，我們先從海外通脹入手，觀察對應成因：

　　1.供給視角：從勞動力缺口和供應鏈約束來看

　　通脹上行的核心邏輯是供需失衡。

　　以美國為例，舊金山聯儲研究指出，從供需因素對PCE貢獻情況來看，需求和供給衝擊先後在2021年3月和4月上行，供給因素對通脹貢獻占比隨時間擴大並超越需求因素。

　　參考2022年6月聯儲官網文章對供給衝擊的分析，疫情導致企業減產關閉和勞動率參與率急劇下降，疫後大多數企業重新開業並補庫，但勞動參與率恢復緩慢，導致工資強勁增長。

　　這就導致美國出現“疫情-勞動力缺口-工資上漲/國內供應鏈壓力-通脹”傳導鏈條。

　　然而，要充分理解疫情的供給衝擊，還有一些問題需要追問。

　　1.1.疫情一定導致勞動力缺口嗎？

　　“疫情-勞動力缺口-工資上漲/國內供應鏈壓力-通脹”傳導鏈條的第一環在於形成勞動力缺口。

　　重點觀察美、英、日、韓疫情流行情況。結論很直觀，疫情會導致短期的勞動力缺口，但中期內勞動力市場的走勢存在分化。各國勞動力修複速度之所以有差異，區別點在於疫情特征、非勞動收入和勞動政策。

　　1.1.1.一看疫情特征，病情重則修複慢

　　日韓的情況證明，疫情並不一定引致中長期勞動力缺口。日韓為何與歐美情況有分化？原因在於兩點。

　　第一，毒株致病力會直接導致“長新冠問題”，進而引致中長期勞動力缺口。

　　日、韓疫情管控的解除時間均發生在以奧密克戎為主的階段，防疫放開後其國內勞動力供給快速修複。趨勢上，日本、韓國勞動參與率在2020-2022年初出現一定程度的下滑。2022年3月和4月日本和韓國先後解除國內疫情管控政策之後，勞動參與率迅速回升至高於疫情前水平。

　　從美國情況觀察，奧密克戎的致死率和重病率明顯降低，對美國勞動力市場的負面影響也偏低。動態觀察，美國疫情前後出現三輪反覆，前兩輪新增確診高峰對應勞動參與率修複的中止。2022年初奧密克戎致死率明顯下降，因此雖然新增病例創下新高，但勞動參與率卻延續修複。

　　原始毒株和德爾塔毒株對勞動力的衝擊具有長期性。

　　美聯儲工作論文數據顯示，大約有30%的新冠患者會受到“長新冠”的影響，這種現象在65歲以下的群體中更為普遍。

　　“長新冠患者比未出現長新冠癥狀的新冠患者就業的可能性低約3個百分點。長新冠患者也更有可能因感染新冠或照顧新冠患者而失業。”

　　根據布魯金斯學會測算，約有110萬人因長新冠問題而退出全職工作市場，而大約有210 萬人因長新冠癥狀而減少了工作時間，合計相當於大約160萬全職工人退出勞動力市場。

　　Ouimet（2022）指出，美國目前由長新冠導致無法工作的人數約有180萬人。

　　第二，防疫政策優化前後的疫苗接種率是關鍵。

　　參考Blinski等人2022年11月在《美國醫學會雜誌》發表文章，2021年6月27-2022年3月26日期間，美國、英國疫苗接種率分別為63%和71%，而日本、韓國均不低於80%。美國每十萬人口中德爾塔和奧密克戎死亡病例合計達到111.6，英國達到59，而日本、韓國僅為10.4和24.3。美、英在死亡病例規模、健康損害等方面與日、韓存在顯著差異。

　　1.2.2.二看非勞動收入，刺激政策引致勞動力退出

　　政府對居民直接的財政刺激和轉移支付抑制疫情後勞動者重返就業市場的意願。對比美國、英國、日本和韓國，美、英補貼性財政支出占2020年GDP比例高於日、韓，而疫後勞動參與率修複則更弱。一方面，歐美勞動力受疫情衝擊更大，更需政府補貼支持；另一方面，歐美對居民收入的直接補貼又會在客觀上降低勞動力恢復工作的緊迫性。

　　財政貨幣共同發力下，資產價格上漲產生的財富收入也會削弱勞動意願，鼓勵提前退休。美國和英國疫情以來股價、房價經歷快速上行階段，由此帶來財富效應累積。對比之下，2021年下半年以來韓國房價增速明顯放緩，股價快速回落，在此背景下，勞動參與率快速修複至高於疫情前水平。

　　1.1.3.三看勞動政策，發力方向是供給還是需求？

　　為減輕疫情對經濟的影響，各國政府採取了多種勞動刺激政策，包括就業計劃、延遲退休等。但各國勞動政策的切入點有所不同。我們重點對比美國和日本。

　　首先觀察美國，其就業計劃以創造就業崗位（需求側）為主，供給側刺激效果有限，甚至可能會擠出勞動力供給。

　　2021年3月31日，拜登政府推出2.35萬億美元的“美國就業計劃”，其核心目標仍是“創造數百萬個良好的就業機會”。即通過政府主導大規模投資基建、教育、醫療、研發及社會保障等領域，增強美國經濟的長期競爭力。因此“美國就業計劃”等勞動政策主要影響需求側。

　　另一方面，”美國就業計劃“對美國勞動力參與率下降的問題表示關註，並強調了對於勞動力供給的呵護和支持，但對緩解勞動力缺口的作用有限，其中鼓勵帶薪家庭假和病假的措施甚至可能擠出勞動力供給：

　　a） 考慮到很多居民為了照顧兒童、老人或其他家庭成員而退出工作。“美國就業計劃”提出將鼓勵帶薪家庭假和病假，投資兒童保育設施和幼兒教育計劃，補貼家庭護理服務。

　　b） 為振興製造業，“美國就業計劃”強調增強行業培訓和社區大學建設。

　　反觀日本，則從供給側發力，更積極地引導工人延遲退休。2021年4月，日本政府對《老年人就業穩定法》進行修正，提高退休年齡，實行連續就業制度，對65-70歲群體設置多項確保就業穩定的措施。

　　1.2. 勞動力缺口一定導致通脹嗎？

　　1.2.1.勞動力缺口可以引發工資-價格螺旋和供應鏈失衡

　　工資上行進而引發工資-價格螺旋，這是勞動力衝擊影響通脹的基本邏輯。

　　以美國休閑和酒店業為例，美國休閑和酒店行業生產非管理員工平均時薪同比與美國餐館和酒店CPI相關度較高，2020年2月至2022年12月期間，二者相關係數約為87%，休閑和酒店行業生產非管理員工平均時薪同比與CPI同比相關係數達84%。疫後服務業薪資水平的上漲對美國CPI上行的助推作用明顯。

　　同時，勞動力缺口也會引致供應鏈失衡，進而引發通脹。

　　美聯儲2022年6月文章指出，疫情開始後美國“勞動參與率急劇下降，複蘇緩慢且並不完全；廣泛的工人短缺限制了生產能力”。此外，聯儲官網2023年2月一篇掛網論文通過對聯儲褐皮書文本進行自然語言處理，也識別出與“供應鏈瓶頸”最為相關的是“材料和勞動力短缺”“延遲”“停工”“產能限制”等話題。

　　觀察美國PMI供應商交付指數，2020年4月、2021年5月對應於兩輪疫情快速發展期，美國勞動力供應受到集中衝擊，製造業PMI供應商交付指數錄得峰值76.0、78.8。而美國PCE和核心PCE指數從2021年3月開始快速上行。

　　美國汽車價格走勢體現了勞動力缺口造成供應鏈壓力。交通運輸環節依靠人力運營，汽車廠商流水線操作依賴專業技工，易受勞動力缺口影響。此外，汽車產業鏈主要為全球化垂直分工，其他國家地區勞動力缺口也會加劇全球芯片、鋼鐵、橡膠、樹脂供應短缺。

　　美國非農就業數據顯示，2020年4月汽車及零部件領域就業人數下降至63萬人，相比前月下降36%，至2021年4月受德爾塔疫情衝擊再度下降至91萬人，相比2020年3月仍有7萬人缺口。同期推動美國二手車和卡車CPI同比快速上行，至2020年10月和2021年6月分別達到階段性峰值11.5%和45.2%。

　　1.2.2.勞動力衝擊未必能傳導至通脹

　　供給衝擊要傳導到通脹，還需要總需求的配合。

　　從經濟學角度，通脹是由供需曲線的移動決定的，以美國的情況為例，其商品市場價格上漲是由供給曲線的左移和需求曲線的右移決定的，而服務市場則是供給曲線和需求曲線同向向左移動，但供給曲線移動更多。因此，供給曲線左移並不一定引發通脹，關鍵看需求曲線相對供給曲線移動的幅度。

　　以越南為例，德爾塔感染對勞動力供給影響較大，新冠死亡病例主要集中在2021年德爾塔疫情時期，2021年勞動力供給觸底。奧密克戎疫情在2022年3月迅速達峰。2022年勞動力供給相比2021年略有反彈，但仍比2019年水平少約410萬人。

　　越南出口規模和工資水平在2021年四季度顯著同步增長。進入2022年後，奧密克戎疫情快速發展，出口環比下降較快，對工資水平上漲有一定抑制。等到2022年3月越南出口快速反彈進入貿易景氣狀態，工資水平也在二季度後快速上漲。

　　其內需也是在2022年下半年才開始邊際回暖。

　　第二，政府可以通過價格調控措施抑制工資-通脹螺旋，也即我們常說的保供穩價，有效緩解國內供應鏈壓力。

　　繼續觀察越南的情況。越南在2014年已成立國家價格調控指導委員會，為政府總理提出物價調控建議，並對重要商品服務、必需品、需要平抑價格的商品等價格進行統一管理。

　　2022年越南價格調控指導委員會通過環保稅率減免、加強市場監管等方式積極調降油價，積極指導糧食和豬肉生產供應及進口情況，維持國家管理的電力、水、教育、醫療等領域價格穩定，穩價保供措施效果明顯。

　　2022年越南工資水平快速上行的背景下，越南通脹水平整體較為溫和。2022年四季度工資水平相比二季度上漲22%，推動服務價格快速上行，但由於投入品成本保持穩定，CPI最高點在12月僅錄得4.41%。2022年全年CPI同比上漲3.15%。

　　當然，調控物價能力的關鍵，在於一國究竟是凈生產國還是凈消費國，這也是造成中越和歐美不同的關鍵。

　　總結而言，“疫情—勞動力缺口—工資/國內供應鏈壓力—通脹”的傳導路徑根據各國實際情況不同而有所差異。那麼，還有哪些供給側因素需要關註？

　　1.3. 全球供應鏈約束如何影響通脹？

　　1.3.1. 2020年：供應鏈壓力大，但通脹不高

　　從紐約聯儲公佈的全球供應鏈壓力指數觀察，全球供應鏈壓力指數與主要發達經濟體的通脹走勢具有較強的相關性，但也會出現階段性背離。

　　新冠疫情爆發後，自2020年2月開始全球供應鏈壓力指數快速上行，但主要經濟體通脹水平相對穩定。究其原因，2020年供應鏈壓力源自全球生產重心的結構性轉移和運輸環節受阻，但各國需求受疫情衝擊比較低迷，抑制了通脹水平。

　　1.3.2. 2021-2022年：供應鏈瓶頸助推通脹上行

　　2021-2022年供應鏈對通脹產生壓力，內在邏輯如何？

　　觀察供應鏈壓力指數表現，伴隨歐美奧密克戎疫情迅速發展，紐約聯儲全球供應鏈壓力指數在2021年底、2022年初達到歷史性峰值，併在疫情過峰後快速回落。

　　2022年2月俄烏衝突導致供應鏈壓力指數階段性反彈回升，拖累全球供應鏈修複進程。

　　期間，供應鏈到通脹的傳導過程有兩輪節奏：

　　第一輪在俄烏衝突之前，形成供應鏈壓力的主要因素是商品需求反彈、關鍵行業嚴重供給短缺和物流中斷。

　　參考歐央行2022年經濟公報分析[19]，2020年底後加劇的全球供應鏈壓力源於幾方面因素的互相作用：

　　一是商品總體供需失衡，複蘇前景與政策刺激下全球製成品需求強勁反彈，而商品供應沒有相應增加。

　　二是關鍵行業出現嚴重供應短缺，例如半導體供給無法滿足電子產品、汽車需求複蘇要求。

　　三是物流中斷，集裝箱運力不足、港口擁堵和防疫政策加劇供應瓶頸。

　　過程中，供應鏈壓力與能源通脹相互增強：

　　能源需求擴張而產油國資本開支意願不足，原油價格在2021年持續走高，WTI和布倫特期貨價格至2021年10月突破至85美元/桶附近，加重運輸成本負擔和供應鏈壓力。

　　此外，能源成本壓力推動部分地區增加能源投入密集品進口。根據歐央行分析[20]，2021年秋季能源價格開啟持續上漲後，歐盟國家顯著增加能源投入密集型產品進口規模，產品供求關係的結構性調整進一步加劇貿易運輸負擔。

　　第二輪在俄烏衝突後。奧密克戎過峰後，全球供應鏈壓力已經開啟回落，而地緣衝突的供給衝擊下，供應鏈壓力再度反彈。

　　俄烏衝突造成的供給衝擊對能源、食品價格產生直接影響。

　　第一，俄羅斯是主要的能源出口國，而歐盟在衝突爆發後選擇開啟對俄能源脫鉤。

　　第二，俄、烏兩國對小麥為代表的糧食貿易影響巨大。勞動力、能源和農資短缺影響烏克蘭春播與糧食收成；黑海出海口受阻影響烏克蘭存糧外運。

　　在俄烏衝突後，以能源、食品為代表的商品價格大幅上行，通過成本傳導加劇供應鏈壓力，並延緩全球供應鏈修複。

　　觀察供應鏈因素對美國CPI各分項的影響，2021-2022年美國通脹上行過程中，能源項、交通運輸項的貢獻占率先升高，食品通脹壓力也有所顯現。至2022年2月俄烏衝突後，能源、食品通脹壓力進一步提升，也導致疫後運輸領域通脹回落緩慢。

　　2022年7月以來油價回落，能源和交通運輸分項的貢獻度開始下行。當前全球供應鏈壓力指數已顯著回落，但仍處於歷史較高水平。

　　2.需求視角：居民購買力和消費決定通脹的高度和持續性

　　總體來看，疫後各國居民購買力和消費修複斜率有所分化，其中美國消費修複較快，商品消費的絕對水平已經反超疫情前趨勢外推的水平。而在我們比較的亞洲經濟體中，韓國修複較快，日本次之，越南修複最慢，總體上亞洲經濟體的消費景氣度尚未反超疫情前趨勢。

　　各國消費需求修複的一大共性在於商品消費早於服務消費修複，其中商品消費需求回升幅度決定了各國通脹水平的高度，服務消費回升節奏決定了各國通脹水平的持續性。

　　2.1. 歐美：消費快速修複，反超疫情前趨勢

　　2.1.1. 美國：個人可支配收入大幅提高，商品和服務消費快速修複

　　美國的消費修複較強，其中商品消費快速達峰，隨後服務消費接力，共同推升PCE和核心PCE水平達到7%和5%水平。

　　美聯儲最新研究結果顯示，在疫情期間政府大規模的轉移支付直接提高了家庭收入。美國可支配個人收入的兩個峰值分別對應2020年3月特朗普簽署的CARES法案和2021年3月拜登簽署的ARP法案。這兩項法案均在短期內為相關居民提供大規模的直接經濟援助，從而形成了美國居民實際可支配收入的兩個峰值。

　　在此背景下，美國商品消費和服務消費修複斜率較為陡峭。

　　一方面，美國商品消費實際支出水平從2020年二季度觸底後快速反彈，2020年下半年後已經反超疫情前趨勢水平，並於2021年二季度達峰。

　　另一方面，美國服務消費支出從2020年二季度開啟快速反彈。美國服務消費有兩輪快速修複，第一輪在2020年二、三季度，主要是勞動參與率完成第一輪疫情深度創傷後的觸底反彈，與低谷相比反彈幅度在10%左右；第二輪在2021年二、三季度，主要是勞動力缺口持續和大規模需求刺激全面推動薪酬水平和服務價格上漲。

　　相應地，美國PCE與核心PCE從2021年一季度的2%水平開始加速上行，至二季度超過4%水平，構成本輪美國通脹周期中斜率最為陡峭的區間。在2021年初的需求刺激下，商品消費需求高位與服務價格快速上漲相疊加，美國實質上形成了工資-通脹螺旋，核心PCE水平持續上漲，併在2022年2月達到本輪峰值5.42%；PCE同比和CPI同比在2022年6月達峰，分別錄得6.98%、9.1%。

　　觀察CPI分項，商品類CPI同比也在2022年二季度達峰，表明商品消費決定了總體通脹的高度。進入2022年下半年後，能源CPI和交通運輸CPI快速下降，而服務類CPI同比回落較慢，說明服務消費需求增加了通脹的持續性。

　　2.1.2. 英國、德國：可支配收入受到抑制，商品和服務消費修複有限

　　德國和英國可支配收入受到抑制，商品和服務消費修複弱於美國，疫情初期通脹上行斜率偏緩。但是兩國面臨更嚴重的能源供應問題，尤其是2022年俄烏衝突，導致後續CPI和核心CPI同比突破11%和5%。

　　政策方面，兩國在疫情以來的財政刺激力度均相對較大，但從實際數據觀察，2020年二季度英國、德國個人實際可支配收入在疫情後僅勉強維持平衡。進入2021年下半年後，兩國通脹水平開啟快速上行，進一步抑制了個人實際可支配收入的正常增長。

　　反映在消費和通脹上，英、德兩國消費修複斜率弱於美國，兩國消費在2021年一季度末、二季度初有所反彈，但總體程度有限。橫向比較扣除價格因素的實際消費支出，美國個人商品消費實際支出在疫後反彈幅度位於顯著正區間，而英、德商品零售額上漲主要源於價格上漲，特別是英國商品零售量（實際消費）明顯不及疫情前。

　　因此，英、德在疫情初期通脹斜率相比美國偏緩和。2021年11月後德國CPI和核心CPI同比達到階段性峰值6.0%、4.1%，英國CPI和核心CPI雖未達峰，上升趨勢也有所放緩，在2022年1月分別錄得5.5%、4.4%。

　　俄烏衝突後，供給端衝擊是影響歐洲通脹的最主要邏輯。2022年俄烏衝突爆發後，英國、德國通脹受能源等大宗商品供給衝擊快速上行。英國CPI和核心CPI同比在2022年10月達峰並維持高位，峰值錄得11.1%、6.5%。德國CPI同比在2022年10月達到峰值11.6%，核心CPI同比5.1%暫未達峰，至2022年12月達到5.4%。

　　結構方面，我們重點觀察英國。

　　參照英國統計部門分析，英格蘭和威爾士分別在2021年4月12日和4月26日放鬆人群集聚限制措施後，商品需求反超疫情前水平。從官方統計來看，4月份英國零售額環比上漲9.2%，相比受疫情影響較小的2020年2月上漲9.9%。零售額的提高主要來自商品需求擴張，其中服裝、百貨、家庭用品等非食品商品總零售量環比25.4%，燃料零售量環比10.6%。

　　2021年4月後，英國商品零售量在超調水平回落，至2022年下半年回落至疫情前水平，相應地商品價格則穩步上行，反映為2021年4月後零售金額和零售量的“剪刀型”分化。

　　英國CPI同比構成表明，2021年4月後消費需求反彈對運輸領域影響最大。

　　在2022年俄烏衝突爆發前，英國CPI同比讀數在5%水平，考慮剔除2020年低基數效應的影響，此階段英國物價壓力主要在運輸等少數領域，尚未形成全面的商品和服務通脹。

　　2022年2月之後，地緣衝突推高能源、糧食等投入品價格，食品、傢具等商品價格快速提高，同時價格壓力進一步傳導至住房、餐飲酒店等服務領域。

　　進入2022年下半年，能源供給、供應鏈壓力有所緩解，表現為運輸CPI同比下降，但服務領域CPI仍在進一步上行，導致核心通脹較為持久。

　　2.2. 亞洲：消費修複斜率各異，絕對規模仍低於疫情前趨勢

　　2.2.1. 韓國：可支配收入和商品消費基本穩定，服務消費快速修複

　　韓國居民購買力受疫情影響不大，實際個人可支配收入指數延續疫情增長水平穩步提升，商品消費基本穩定，服務消費快速修複。共性上，韓國通脹上行趨勢相對平緩，與其他亞洲國家相同。特性上，韓國消費修複情況較好，因此通脹水平高於日本，CPI和核心CPI同比最高在6.3%和5.0%。

　　一方面，疫情對韓國居民商品消費的衝擊很小，非耐用品基本保持疫情前增長趨勢，耐用品消費在2020年三季度短暫上升後逐步回落。

　　另一方面，居民服務消費受疫情影響大但修複較快，2021年一季度韓國服務消費開啟觸底反彈，至2021年三季度基本恢復到疫情前絕對水平；至2022年下半年已接近疫情前消費增長趨勢所顯示的潛在水平。

　　在消費者信心方面，與日本類似，2022年4月韓國放開國內疫情管控政策之後，消費者信心指數快速回落。

　　從傳導邏輯上來看，韓國本輪通脹壓力是從商品領域擴散到服務領域。

　　韓國商品和服務價格從2021年一季度開啟持續上行。商品CPI同比在2022年7月錄得峰值9.0%，併在之後開始顯著回落，表明商品消費決定CPI同比的高度。

　　服務CPI同比在2022年10月錄得峰值4.2%，其後回落較慢。總體CPI在2022年7月達到峰值6.3%，並保持在5%水平以上，同時核心CPI仍在上行，至2023年1月錄得新高點5.0%，表明服務需求決定CPI同比的持續性。

　　2.2.2. 日本：可支配收入提高，商品消費穩步修複，服務消費修複快但仍有缺口

　　日本居民可支配收入水平加速提升，個人實際可支配收入反超疫情前水平，但消費需求弱於韓國，特別是服務業在2022年之前拖累物價。2022年後服務業消費逐步複蘇，工資壓力推動CPI和核心CPI同比上行，最高達到4%和4%。

　　觀察日本消費，商品零售在2020年二季度受到疫情衝擊，此後修複速度較快，沒有受到疫情的持續影響。

　　對比而言，日本服務業雖然在2021年初修複速度較快，但最終修複後的絕對水平不夠理想，服務領域不變價GDP不僅低於2019年水平，至2022年下半年甚至仍低於2010-2011年水平，較疫情前有5%-7%的缺口。

　　從消費者信心指數觀察，2022年3月日本解除國內疫情管控措施之後，疫情反覆疊加通脹壓力影響，消費者信心快速下行。

　　觀察日本CPI和核心CPI表現，物價上行起始於2022年一季度，該階段日本疫情政策調整，帶動商品、服務消費需求觸底反彈，消費者信心回升。

　　2022年一季度之前，日本商品消費相對平穩，服務消費絕對水平存在缺口，服務CPI持續位於負區間，至2022年1月達到本輪最低點-2.7%，對總體通脹水平形成拖累。

　　2022年一季度後，工資壓力推動服務CPI上行恢復到正區間，CPI和核心CPI也開始較快上行。一方面，日本通脹上行較為溫和，符合低消費欲望社會的低通脹特征。2022年上半年俄烏衝突和全球供應鏈壓力疊加期日本CPI同比仍未突破3%水平。另一方面，2022年日本通脹上行由商品消費和服務消費共同推動形成，通脹絕對水平不高但影響持久，表現為核心通脹與總體物價幾乎同步上行，二者在2022年12月錄得本輪新高點4%。由於核心通脹較為持續，日本CPI同比或延續上升趨勢。

　　2.2.3. 越南：商品和服務消費修複較慢且仍有缺口

　　越南商品和服務消費修複相對平緩，且絕對水平低於疫情前的趨勢水平，同時越南政府採取多項保供穩價措施。總體而言越南通脹水平較其它國家相對溫和，疫情以來CPI同比最高在4.9%

　　越南消費修複較慢的原因在於需求受到兩次大的衝擊，分別在2020年二季度和2021年四季度觸底。不同於其他國家，越南第二輪需求負面衝擊的影響程度大於第一輪，因而推遲了消費需求修複的時點。

　　如果從單次衝擊修複來看（特別是第二輪衝擊），越南商品和服務消費修複慢於韓、日修複速度。同時，由於不存在大規模貨幣刺激，越南商品消費修複速度也慢於美國。但由於流行株以奧密克戎為主，加之越南採取系列防疫措施，因此越南服務消費在衝擊後的修複斜率快於美國。總體而言，至2022年末越南商品和服務消費較疫情前趨勢仍有缺口。

　　對應於物價水平，由於越南消費需求始終未完成缺口修複，疊加前述越南政府採取的價格調控措施，CPI同比在2021年1月和2022年2月分別錄得兩輪衝擊後的階段性低點-0.97%和1.42%。

　　越南CPI從2022年初開始上行，進入2022年下半年後，服務消費持續修複，越南通脹壓力傳導至勞動者收入，服務領域CPI分項經歷一輪短暫的快速上行，推高CPI同比水平持續上行，至2023年1月達到階段性新高點4.9%。

　　相比於前述國家，越南經驗的特殊性在於政府對商品價格採取強力管控，因此通脹上行主要由工資水平和服務業價格上漲所驅動。在越南表現中，服務消費不僅決定了通脹的持續性，還較大程度地影響了通脹的峰值。

　　3. 貨幣視角：通脹本質上仍是貨幣現象

　　通脹本質上仍是貨幣現象，疫情後主要發達經濟體央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策，是通脹上行的根源。

　　但要註意到，2020年疫情後與2008年危機後是兩種不同的量化寬鬆政策。

　　2021年二季度貨幣政策執行報告指出，2008年危機後的量化寬鬆政策以增加基礎貨幣為主，真正的貨幣增長有限。在現代銀行信用貨幣制度下，貨幣創造的直接主體是銀行而非央行。2008年危機後政策操作以購買存量國債為主，銀行放貸意願不高，超額準備金淤積在銀行體系內。

　　而2020年疫情後，主要發達經濟體的量化寬鬆同時使用貨幣和財政兩個錢袋子，比2008年的量化寬鬆更容易推升通脹。2021年二季度貨幣政策執行報告分析指出，“2020年，美聯儲共購買了約52%的新增國債，由此支持財政支出形成的貨幣供應量占美國新增M2的61%”。

　　與2020年2月相比，疫情後美、英、德、日、韓、越M2同比峰值分別上行了20.1、11.4、4.8、6.8、5、2.6個百分點。從物價走勢看，美國通脹形勢最為嚴峻，其貨幣擴張幅度也更大。從物價走勢看，美國通脹形勢最為嚴峻，其貨幣擴張相對名義GDP增速的偏離也最大

　　因此，貨幣與通脹的關係沒有變化，歐美央行在疫情期間的貨幣大量超發必然導致通脹。

　　風 險 提 示

　　財政政策收緊，政策理解偏差，擴內需不及預期

　　證券研究報告：《本輪海外通脹來源是什麼？》

　　對外發佈時間：2022年02月24日