2023年美國的核心仍在通脹，通脹的絕對水平和斜率決定了美聯儲加息暫停的時點。聚焦此核心矛盾，我們對通脹進行了測算，基准假設下，2023年末美國核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不過，雖然美國通脹拐點已現，通脹的絕對水平在下降，但也不能忽視其斜率的陡峭化或趨緩：

　　一方面，若供給端受到意外衝擊，下行斜率放緩，導致通脹“下不來”，二季度核心CPI仍未回落至5%以內的區間，美聯儲或將在二三季度持續25bp小幅加息的節奏；另一方面，若二季度美國陷入溫和衰退，通脹“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以內的區間，美聯儲有望在一季度末暫停加息，但使得利率在高位維持一段時間，並最早於四季度開始轉向。我們認為通脹上行風險出現的概率大於下行風險，市場對於2023年政策利率終值4.5%的預測有被進一步上修的空間（圖1）。

　　1. 住房租金、薪資和供給——美國通脹繞不開的三大話題

　　2022年，對於美國通脹的討論圍繞著住房租金、薪資和供給，前兩項是造成通脹粘性的罪魁禍首，而供給端的擾動美聯儲又鞭長莫及。 展望2023年，儘管美國經濟的放緩將進一步體現，助力通脹回落，但由於住房租金和服務業薪資高漲大大增加了美國通脹的粘性，上述過程將是緩慢的。

　　1.1. 住房租金:2023 年末有望回落至 3%

　　住房租金占比美國CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如圖2所示，2021年6月以來，住房租金為美國核心CPI一大推手，2022年10月美國核心CPI同比升6.3%，其中2.2pp是住房租金分項貢獻的， 我們預計住房租金對美國核心CPI的支撐將在2023年逐漸減弱，年末滑落至不足1pp。

　　住房供給仍緊俏，但需求已經降溫，2023年供需錯配將進一步緩解。2022年9月，美國出租空置率和住房空置率已降至2 000年以來最低，而對租賃的強勁需求引發了供給側的“擴容”， 已開工新建私人住宅升至2000年以來高位（圖3-圖4）。不過，三季度出租空置率有見底反彈跡象，2023年或拐點向上。此外，在美聯儲的大幅、連續加息下，30年期抵押貸款利 率飆升，一度突破7%，大幅壓制住房需求。2023年在政策利率料將維持高位的情況下，美國住房市場的供需錯配有望進一步緩解。

　　不過房價對於CPI住房租金分項的傳導有12-15個月的滯後，我們預計住房租金對美國通脹的支撐將持續至2023年中，屆時住房租金分項的同比增速約為5.3%，併在年末回落至約3.0%。 住房通脹的加速主要反映了續租導致的租金提升，而如圖5所示新房屋租賃的通脹增速已大幅下降。一旦新租金的疲軟足以抵消續租導致的提升，住房租金通脹的增速將放緩。

　　2023年住房租金通脹加速的動能不足，但其對CPI的支撐將延續至年中，併在下半年逐漸、緩慢地減弱（圖6-圖7）。？

　　1.2. 薪資:2023 年末平均時薪增速有望回落至 3.5%以內

　　儘管2022年上半年美國薪資增速回落緩慢，但9月以來有加速趨勢，若據此線性外推，年末平均時薪增速有望回落至4.3%左右的水平。在美國經濟增速料將在2023年放緩的背景下，我們預計薪資增速也將維持回落態勢，鑒於薪資上漲是服務業通脹的主要推手，薪資增速的回落有望在2023年緩解服務業通脹上升的壓力。

　　2022年二季度以來美國勞動力市場經歷了再平衡，供需錯配持續緩解，助推薪資增速從高位回落 。薪資增速最高的休閑和酒店業，同比增速已經從1-2月平均12.3%的高位回落至8-9月的7.2%（圖9）。

　　職位空缺數和離職率也呈回落態勢，9月休閑住宿業、專業和商業服務的職位空缺率較1月下降近1個百分點，服務業就業需求的緩解助推薪資增速從高位回落（圖10-圖11）。

　　2023年 美國經濟增速料將放緩下，需求側推動的勞動力市場疲軟有望帶動薪資增速進一步下行，併在年末回落至3.5%以內。 這有助於服務業通脹的緩解，我們預計剔除住房租金的核心服務業CPI增速將於年末回落至4%以內。

　　1.3. 供給: 2023 年末核心商品有望回落至 2%

　　我們預計2023年供應受限商品對核心CPI環比增速的貢獻多為負值。供給側的擾動對美國通脹的影響主要體現在核心商品項（占比CPI約20%，占比核心CPI約27%），而供應鏈中斷和港口堵塞已在2022年明顯緩解，疊加大宗商品價格下跌及美元走強，10月核心商品對於通脹環比增速的貢獻已經轉負（圖12）。同比增速方面，我們預計CPI核心商品分項有望於2023年末回落至2%（圖13）。

　　占比CPI約8%的新車和二手車方面，在半導體的供應大幅改善的背景下，2022年10月CPI二手車分項較1月已經下降了5%，2023年降幅有望翻1-2倍，同比增速料將跌落負值區間（圖14）。新車方面，庫存見底回升下，新車價格也有望在2023年轉為下行。

　　2. 核心 CPI:2023 年末有望回落至 3%

　　2022年10月美國通脹超預期下滑，這很大程度上得益於核心商品分項增速大幅回落，反映出供應短缺的緩解和需求的下滑。 考慮到2023年供應短缺的緩解向好，我們調降此前對於核心CPI的預測，預計2023年三季度美國核心CPI回落至4%以內，年末回落至3%；路徑方面，上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服務帶動，住房租金分項的下滑緩慢。三季度，住房租金加速下滑，貢獻了當季核心CPI近一半的降幅，四季度核心CPI下滑態勢逐漸趨平（圖16）。

　　3. CPI三大情景演繹

　　CPI的預測方面，我們通過對原油、汽油和天然氣價格進行中性、樂觀和悲觀三種情景假設，推演出2023年美國CPI的三條路徑，基准假設下，美國CPI同比增速將於2023年末回落至2.8%。

　　樂觀情景：WTI油價於2023年末回落至74美元/桶（單位下同），NYMEX RBOB汽油價格在二季度小幅上行，但在下半年持續回落，年末錄得2.3美元/加侖（單位下同），NYMEX天然氣2023年內中樞5.7美元/百萬英熱（單位下同）。我們測算CPI同比增速於年末回落至2.0%（低於核心CPI），能源類商品和服務成為CPI的拖累項。

　　中性情景（基准假設）：供暖季來臨後歐洲能源價格超期貨市場預期上行，WTI油價於2023年末回落至77，NYMEX RBOB汽油價格年末2.8，NYMEX天然氣2023年內中樞5.9。我們測算CPI同比增速於年末回落至2.8%。

　　悲觀情景：俄烏衝突激化，供暖季來臨後歐洲能源危機嚴重惡化，WTI油價2023年末錄得80，NYMEX RBOB汽油價格年末3.0，NYMEX天然氣年內中樞6.4。我們測算CPI同比增速於年末回落至3.2%。

　　總結來看，我們的基准假設預計2022年末美國核心CPI回落至6.2%、2023年三季度回落至4%以內、2023年末回落至3%以內；而在能源項目的拖累下，CPI回落速度快於核心CPI，2023年末CPI有望回落至2.8%。

　　不過，雖然美國通脹拐點已現，絕對水平在下降，但一方面，不能忽視其斜率的陡峭化 ：若供給端受到意外衝擊，下行斜率放緩（通脹“下不來”），二季度核心CPI仍未回落至5%以內的區間，美聯儲或將在二三季度持續25bp小幅加息的節奏；另一方面，通脹下行斜率也可能陡峭化（通脹“上不去”）： 若 二季度美國陷入溫和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以內的區間，美聯儲有望在一季度末暫停加息，但使得利率在高位維持一段時間，並最早於四季度開始轉向。 我們認為通脹上行風險出現的概率大於下行風險，市場對於2023年政策利率終值4.5%的預測有被進一步上修的空間 。

　　風險提示：

　　新冠病毒變異導致疫苗失效，各地區封鎖程度大幅升級 。儘管屬於尾部風險，但鑒於應對新冠的特效藥仍未研發成功，疫情對於全球經濟和供應鏈的影響尚存不確定性。

　　地緣衝突加劇，局部戰爭爆發使得全球陷入深度衰退 。俄烏衝突可能進一步升級，影響區域或進一步擴大，全球經濟複蘇的下行風險猶存。